财政分权企业投资效率与资本配置的论文

　　一、引言

　　改革开放以来，我国经济取得了 30多年的高速 增长，这种增长的背后与我国各地方经济的发展密 不可分。迄今为止，有关学者对我国经济增长取得 的一致共识是，经济上的财政分权和政治上的集权 相结合更能解释中国的经济增长卜3。其中，财政分 权制度所形成的地区间竞争y以及地方政府对地方 经济管理的自主权所带来的地方经济发展的压力和 激励，是地方官员维护地方经济发展的主要原因。 然而，这种财政分权制下地方官员维护地方经济发 展的微观作用机制是什么？财政分权制度更好地促 进了地方企业的投资效率了吗？目前鲜有文献进行 探讨。本文依据财政分权与地方经济发展的关系， 从企业投资效率的角度出发，实证检验如下几个问 题:①财政分权制下，地方政府努力发展地方经济， 积极推进地方市场机制运行，提高了企业投资效率 了吗？如果提高了企业的投资效率，对于不同产权 性质的企业的投资效率的影响是一致的吗？②企业 过度投资或投资不足损害了企业价值了吗？如果企 业过度投资或投资不足损害了企业价值，则在财政 分权制下，这种损害效应得到抑制吗？③如果财政 分权制度下减轻企业的非效率投资，提升企业的投资效率，那么这种资本有效配置背后的机制是什么？ 企业的投资行为是企业基于市场表现所作出 的选择，企业扩大投资往往是良好的市场业绩，代 表着企业发展的积极信号。由于信息不对称和代 理问题5的存在，公司实际管理者与所有者追求目标 的不一致，导致公司管理者并不一定作出有利于公 司价值最大化的投资行为。Pawlina and Renneboog(2005)v、连玉君和程建(2007) t的研究认为，公司 经理从自身利益的角度出发，将内部资金用于过度 投资，使得投资-现金流表现出更高的敏感性。代理 问题的存在，导致公司出现非效率投资，即表现为投 资不足或投资过度。企业所作出的投资决策和形成 的公司价值，内生于企业内部的治理环境8和所有权 制度安排的差异。现有法与金融学方面的文献主要 是研究法律机制与投资者保护、阻止内部人侵占股 东权益和降低代理成本问题，而对法治背后的机制 (如政府行为等)鲜有涉及。作为市场法治的主要执 行者，政府提供和保证资本市场发展所需的制度基 础，法治也是通过政府的执行来影响企业9。因此， 政府政策执行以及对市场机制的培育和维护则显得 至关重要。财政分权制的背景下，一方面地方政府 通过形成良好的公共治理机制和有效的市场运行， 能够减轻市场中的信息不对称，降低外部融资成本， 缓解企业融资约束，帮助企业识别好的投资项目，进 而减弱企业的投资不足问题;另一方面，地方政府维 护地方经济发展所形成有效的市场机制，降低政府 对企业的干预，缓解企业内部代理成本，减小国有企 业的盲目投资，提高市场自发配置资源的效率，从而 缓解企业的过度投资。

　　许多研究结果表明，企业投资行为影响公司价 值。McConnel and Muscarella(1985) 10 发现，当企业 计划内的投资支出增加时，企业的股价上升;计划内 的投资支出减少时，股价下跌。股权和债务融资成 本模型认为，资本市场上的逆向选择会导致投资不 足；而道德风险的存在使得企业内部的管理者基于 管理权力而过度投资。当企业过度投资时，表明企 业投资了净现值小于零的项目；当企业投资不足时， 表明企业放弃了净现值大于零的项目1 '。因此，无 论企业是过度投资还是投资不足，都会对其价值产 生负面影响。在以上研究背景下，我们不禁会想到， 财政分权制下，地方政府维护地方经济发展所形成 的公共治理机制和市场机制是否能缓解企业的非效 率投资，同时在这种机制下，是否能够缓解企业的非 效率投资对公司价值的损害呢？

　　本文基于财政分权的角度，以企业投资效率、资 本配置这一过程来进行考察。参考Richardson —2—(2006)12的投资测度模型和陈德球(2012) 13的研 究，利用企业过度投资或投资不足来衡量企业的非 效率投资。在测度非效率投资的基础上，探讨财政 分权对企业投资效率的影响。

　　综上，本文选取2002-2013年A股非金融类上市 公司为样本，从财政分权、企业投资效率和资本配置 的角度进行分析。较之已有的研究成果，本文的主 要贡献有：本文首次尝试解释财政分权政策促进地 方经济发展的微观作用机制。探讨财政分权制下， 地方政府维护地方经济发展行为对地方企业资源配 置行为的影响，以此分析财政分权影响微观公司个 体的投资行为；探讨不同产权制度下财政分权制对 企业投资效率的影响;从企业投资效率、公司价值和 微观作用机制三个方面进行全面分析，首先探讨财政 分权制对企业投资效率的影响，其次是财政分权制下 企业非效率投资对公司价值的影响，最后分析影响企 业资本配置效率的内部途径;丰富了政府、市场和企 业三者关系的研究，为理解宏观政策影响微观企业个 体行为提供政策启示，为现今的政府改革、地方市场 化机制和中小企业融资问题提供证据支持。

二、理论分析与研究假设

　　关于制度对经济增长的作用，很多学者已有研 究。中国经济高速增长已30多年，关于中国的“增 长奇迹”问题，很多学者在基于中国现有的法治和 产权等制度落后与其他国家的背景下进行了大量 探讨l4H5。这些已有的研究，基本上可以概括为中央 政府的政策行为与地方官员的激励和压力行为。在 经济上的分权和行政上的高度集权下，地方官员的 晋升更多地取决于上级政府，这为地方官员带来政 治晋升上的激励和压力。地方政府在经济压力的考 核下，过分地追求地方经济增长，即GDP考核下的 “晋升竞标赛”假说y，地方官员之间相互政治竞争显 著地刺激了地方经济增长3。越来越多的研究表明 经济上的财政分权和政治上的集权相结合更能解释 中国的经济增长理论。论证财政分权对经济增长的 正面效应可以追溯到奥茨，他认为地方政府较中央 拥有更便利的信息优势，因而具有优化资源配置的 能力16。钱颖一指出，财政分权可以从两方面提高 经济运行效率:首先，政府较少地直接干预经济可以 减少市场的扭曲程度，提高资源配置的效率;其次， 政府合理的财政支出可以将资金从低效率部门转移 到高效率部门，从而提高资本的边际收益17。一般 认为财政分权改革导致地方政府公共支出与财政收 人紧密联系，使其具有很强的财政激励来追求地方 经济发展和地方经济效率，并引致地区间的竞争（。 在这种财政分权的背景下，地方政府努力地发展地方经济。企业的投资行为是促进企业本身发展和地区经 济发展的重要原因。自Coas(1937)提出企业理论以 来18，不断有学者开始研究企业投资。现代企业发 展的一大特征是所有权和经营权相分离，管理者出 于个人利益考虑，往往并不是按照股东利益最大化 进行投资决策。理论上对这种行为主要有两种解 释:第一种是委托-代理理论。在企业做出投资决策 中，由于管理者与股东的利益不一致，管理者从自身 利益的动机出发，做出不利于企业价值最大化的投 资决策。这些动机主要包括在职消费、隐形福利、商 业帝国、管理层防御等19_21。这种委托-代理的矛盾， 在我国国有企业中表现更为突出；第二种是信息不 对称理论。Myers和Majluf(1984)认为，由于公司管 理者和外部投资者之间的信息不对称，管理者为了 防止原股东利益受损，会减少外部融资，进而会导致 企业融资约束，导致投资不足&。信息不对称会导 致资本市场上的银行等信贷供给者缺乏对企业资信 状况的了解，减少对企业的信贷供给，进而导致企业 的融资约束。在委托代理理论下，由于管理者与所 有者的利益冲突，往往会造成过度投资;而在信息不 对称理论下，企业由于受到融资约束，则往往会造成 投资不足。我国依然存在大量国有企业，企业投资 更多受制于政治和经济的发展压力。唐雪松等 (2010)通过研究发现，为实现当地GDP增长，地方政 府的干预导致了地方国企的过度投资23 ;曹春方等 (2014)研究表明地方政府迫于财政压力、晋升压力 等因素也会造成国有企业的过度投资24。民营企业 本身产生于市场经济中，相对于国有企业，则会较少 地受到政府行政指令的影响。

　　在财政分权制所带来的地方经济发展的压力和 激励下，地方政府积极维护地方经济发展，提升公共 治理水平，通过减小信息不对称和缓解企业融资约 束，降低市场参与者的代理成本，促进地方市场的不 断完善。较为完善的市场机制一方面通过产权保 护、有效的法律实施力度和高效的政府公共服务质 量规范企业的市场行为，使得企业更好地识别投资 项目，从而影响企业下一年度的投资计划；另一方 面，通过降低市场交易中的信息不对称和经济主体 间的交易成本，提供更有效的资本流动机制，可以 有效缓解企业融资约束，帮助企业从资本市场上快 速获取资本并投人到企业所要实施的项目中去f， 从而有助于企业识别投资项目和抓住投资机会。 在财政分权制完善的地方，政府通过有效的公共治 理机制能够强制执行各种契约，提升企业的经济绩 效，鼓励企业对其发展有利项目进行投资27_#，从 而有效提升企业投资效率。基于以上分析，本文提 出研究假设1。

　　假设1上市公司所在地财政分权度越高，企业过 度投资或投资不足程度越低，即企业投资效率越高。

　　已有研究表明，相对于民营企业，国有企业更容 易出现非效率投资的问题。大量文献在研究国有企 业的非效率投资时，基本上从以下两个方面展开:第 一个是国有企业的双重目标问题，我国国有企业往 往承担了除市场目标之外的其他任务，如经济发展 战略、就业、税收、社会稳定等;第二个是国有企业复 杂的委托-代理问题。国有企业由于政府主体的严 重缺位，相对于私有企业没有一个具有强烈监督激 励的私人所有者|，由此造成严重的委托-代理问 题。民营企业由于产权性质的私有，所有者往往会 对管理者有着严格的监督。申慧慧(2012)研究发 现，面对环境的不确定性，国有企业的投资偏离损害 了公司价值，非国有控股公司的投资偏离则是基于 市场信息的一种谨慎性选择，并没有对公司价值造 成损害3。。

　　在财政分权制下，地方政府迫于地方经济发展 压力以及财政压力等，减轻对地方国有企业的控制， 使地方国有企业更多依从市场机制运作。同时，由 于国有企业本身与政府的天然关系，国有企业更容 易获得银行贷款等融资支持31，也使国有企业有充 分的资本去抓住市场中的投资机会。一旦地方政府 提供较好的公共治理平台，降低政府行政干预能力， 给予国有企业充分的市场参与权，扩大市场自发配 置资源的功能，则国有企业的投资就会获得更大的 边际收益，国有企业的投资效率更会得到有效提 升。因此，在财政分权制下，国有企业对有效的市场 机制更为敏感，通过放松对国有企业的管制，更能有 效减轻国有企业的过度投资或投资不足。基于此， 本文提出研究假设2。

　　假设2相对于民营企业，上市公司所在地财政分 权度越高，国有企业过度投资或投资不足程度越低。

　　在财政分权化改革的背景下，国有企业按照实 际控制人层级的不同，又可以分为中央国有企业和 地方国有企业（省级、市县级)两类。中央企业往往 由中央各部委直接管辖，与地方国企的外部联系和 监督激励上有着明显的不同，从而导致它们对政府 行为的反应存在差异?3。中央国有企业由于与国 家核心利益相联系，往往由高行政级别的控股股东 所控制34，地方政府行为对央企的影响较小。地方 国有企业是地方政府经济发展的重要支柱产业，是 地方政府与其他地区竞争的主要力量，对地方政府 官员的政绩有着重大影响，因此，在财政分权制下地方政府在地方有限资源分配的过程中会更倾向于 地方国有企业。在地方政府“扶持之手”的作用下， 地方政府有能力和动力提高其所控制的公司在地方 资源配置中的作用。相对于中央国有企业，地方政 府提供的公共治理机制更能有效地影响地方国有企 业。当地方财政分权度较高时，地方政府的“扶持 之手”会更有效地缓解地方国有企业的融资约束困 境，使得地方国有企业投资行为更符合地方市场发 展的需要，提高地方国有企业的投资效率。因此在 财政分权制下，地方政府改善市场环境中的融资约 束、减小市场参与者的代理成本和提升企业投资效 率对于中央国有企业的影响来说相对较弱，而地方 国有企业对这种改善效应的反应则会更敏感。基 于此，本文提出研究假设3。

　　假设3相对于中央国有企业，上市公司所在地 财政分权度越高，地方国有企业过度投资或投资不 足程度越低。