ETF与股指期货套期保值的可行性分析论文
一、引言
通过股指期货进行套期保值，从而减少现货资产面临的系统性风险，是股指期货推出的最初动机，也是股指期货最基本的市场功能。我国已于2010年4月16日正式推出沪深300股指期货，如何在金融市场利用好股指期货这一金融工具降低风险成为我国广大金融机构工作者所关注的问题。
交易型开放式指数基金（ETF）在我国是近几年才诞生的金融衍生产品，目前我国仅有5只。随着股指期货的推出，相当多的期现配对交易的投资者会选择ETF作为现货进行交易。而近年来，我国国内ETF市场发展迅速，很快成为继日本和香港后的亚洲第三大ETF市场。因此，通过在ETF市场和股指期货市场反向操作规避风险迫在眉睫。
本文将基于套期保值的原理从统计角度讨论ETF与股指期货套期保值的可行性，为ETF利用股指期货套期保值奠定基础。
二、套期保值的原理
套期保值是指交易者配合在现货市场的买卖，在期货市场买进或卖出与现货市场交易品种、数量相同，但方向相反的期货合同，以期在未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。其之所以能够规避价格风险，达到保值的目的，就是利用了期货合约能够在期货市场上进行对冲这一功能。通过在期货市场上持有一个与现货交易部位相反、数量相当的合约，当在一个市场上出现亏损时，另一个市场就会出现盈利，并且理论上讲盈利和亏损会大致相抵，从而实现规避风险的功能。
传统套期保值理论是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位，即套期保值比率为1。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势基本一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。传统套期保值理论在整个套期保值理论体系中处于基础地位，它联系现货市场与期货市场的这种理念，最直接、最纯粹地体现了套期保值的本质。之后的基差逐利型套期保值理论、现代套期保值理论围绕着基差风险研究，基差风险即现货价格和期货价格的变动不完全一致。基差风险变化决定着套期保值理论中套期保值比率，而最佳套期保值比率取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格相关性。
综上所述，套期保值功能的实现必须基于商品的现货价格和期货价格运行方向趋于一致。而Ederington（1979）以预期理论推导出一般期货价格变动与现货价格并非同步，因此确定现货市场和期货市场价格的相关性是实施套期保值的基础，也是确定现货市场和期货市场之间套期保值能否可行的基础。
三、ETF与沪深300股指期货套期保值可行性的实证研究
沪深300股指期货的推出，为我国金融市场套期保值提供了最基本的工具。由于沪深300指数期货包含的个股达300只，完全复制现货的这一方法实现具有相当的困难甚至根本无法实现。因此，沪深300指数期货的套期保值的关键在于如何构建交易易于实现、拟合精度高、交易成本低的现货组合。而与指数相对应的现货组合的构建方案大致可分为：股票组合，ETF以及ETF组合。由于ETF交易成本较股票的交易费用低，且很少的几只基金就可以替代大量的股票来作为现货组合，在实现交易上比大量只数的股票组合容易，也基本不会有停牌等情况发生，因此，使用基金作为现货组合具有明显的优越性。但是我国目前仅有5只ETF，且并没有有关沪深300指数的ETF，所以讨论ETF与股指期货套期保值的可行性分析势在必行。
本文数据选取上证180ETF、上证50ETF、上证红利ETF、深证100ETF、深圳中小板ETF和沪深300股指期货日收盘价，选择时间跨度从2010年4月16日至2010年5月23日共264个交易日数据，数据来源于文化财经软件。由于2010年11月19日上证100ETF进行5：1拆分，没有日收盘价，故将2011年11月19日之后的上证100ETF日收盘价数据乘以5，将其它ETF2011年11月19日的数据剔除。
1、ETF与沪深300股指期货的相关性。在经济市场，完全采用市场价更能够简单明了的研究出ETF与沪深指期货的相关性。而利用统计学方法，通过两者的相关系数，可以说明二者的相关性。
相关系数是变量之间相关程度的指标。用希腊字母ρ表示，ρ值的范围在—1和+1之间，ρ>0为正相关，ρ<0为负相关。ρ=0表示不相关。ρ的绝对值越大，相关程度越高。相关系数可以表示为：由表1可知，5只ETF分别与沪深300股指期货的相关系数都在0。85以上，有的甚至达到了0。98，这说明5只ETF分别与沪深300股指期货的'相关性都很高。分析其原因主要是因为沪深300指数期货包含的个股与ETF包含的个股大同小异。尽管5只ETF并不是完全复制沪深300指数期货包含的个股，但是沪深300指数的样本股票是选择总市值且业绩优良的前300只股票，因此具有广泛的市场代表性、投资性、流动性，而ETF包含的个股基本包含在沪深300指数的样本股中。因此二者走势具有趋同性，相关性也很高。
2、协整分析（检验二者是否存在长期均衡关系）在选择ETF进行套期保值时，往往仅关注ETF和沪深300指数期货之间的相关系数是不够的。相关系数是反映两个变量间是否显著地存在线性关系，但是相关系数无法体现两变量时间路径的协同性，即无法判断两变量是否存在长期的均衡关系。为了考察现货与期货之间是否存在长期稳定关系，下面对ETF与沪深300股指期货的日收盘价做协整检验。
（1）单位根检验。在对沪深300指数期货价格与ETF价格之间的协整关系进行检验之前，首先必须对沪深300指数期货价格与ETF价格序列的平稳性进行检验，即DF检验。在检验时，滞后期为0，根据直观图判断是否选择趋势项和常数项。检验结果如表2所示。
表2原序列DF检验结果
由表2可知，沪深300股指期货和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均不能拒绝原假设，序列存在单位根，是非平稳的。对其进行一阶差分，然后继续进行单位根检验。检验结果如表3所示。
由表3所示，沪深300股指期货和5只ETF在1%、5%、10%的水平下均拒绝原假设，序列不存在单位根，是平稳的。由此可知，所有序列均为一阶单整。
（2）协整检验。由于沪深300股指期货和5只ETF日收盘价序列均为I（1），所以可以对其分别作协整检验。
对变量沪深300股指期货和上证180ETF日收盘价系列进行普通最小二乘回归，得到估计残差系列e1，最后对系列e1做单位根检验，ADF检验结果见表4—1。
表4—1系列e1的ADF检验结果
由表4—1可知，检验统计量值为—3。34小于显著水平0。01时的临界值—2。57，因此可认为估计残差系列e1为平稳系列，表明沪深300股指期货和上证180ETF日收盘价系列具有协整关系，存在长期均衡。
对变量沪深300股指期货分别和上证50ETF、上证红利ETF、深证100ETF、深证中小板ETF日收盘价系列进行相同处理得到系列e2、e3、e4、e5。得到ADF检验结果如表4—2。
表4—2 ADF检验结果
由表4—2可知，残差系列e2、e3、e4、e5都为平稳系列，其二者系列之间均存在协整关系，存在长期均衡。
四、研究结论
由于沪深300股指期货分别与5只ETF均存在高度相关性，且存在长期均衡关系，因此可以通过股指期货与单个ETF进行套期保值，并不需要与ETF组合进行套期保值，这样使得套期保值更加简单明了。值得注意的是，ETF与股指期货套期保值的可行性分析只是套期保值的基础，而科学的套期保值比率决定着整个套期保值的效果，在确定ETF与股指期货套期保值的可行性的基础上我们需要采用OLS模型、误差修正模型（ECM）、单变量GARCH、双变量GARCH等套期保值模型应用于股指期货套期保值过程中。
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